El precio de la guerra, la letra pequeña del 4,2 %

El miércoles la inflación americana marcó su nivel más alto en tres años y el mercado pasó, en cinco sesiones, de preguntarse cuándo bajarían los tipos a debatir si habrá que subirlos. Lo más revelador de la semana no fue el dato: fue que el jueves la bolsa ya estaba comprando otra vez.

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Lectura corta: el índice americano cierra la semana un 2,5 % por debajo del récord del jueves pasado, con un jueves de rebote fuerte liderado por los semiconductores. El VIX, el indicador que mide cuánto paga el mercado por protegerse, sube un 26 % en la semana hasta 19, que es casi exactamente su media histórica desde 1990: lo anómalo era el 15 anterior, no el 19 actual. Y el detalle que más nos dice: el bono americano a 10 años termina la semana donde la empezó. El susto ha sido de la renta variable, no de la renta fija. Esa divergencia es la verdadera noticia de la semana.

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La secuencia importa. El viernes pasado, 172.000 empleos creados en mayo, el doble del consenso. El miércoles, IPC del 4,2 % interanual, el más alto desde junio de 2023, en una sesión que el Dow cerró con una caída de cientos de puntos mientras Washington anunciaba nuevos ataques sobre Irán. El jueves, precios de producción por encima de lo esperado. Tres golpes seguidos al relato de la inflación controlada, y aun así la semana termina con el mercado rebotando.

Para entender por qué, hay que leer el 4,2 % por dentro. El avance mensual fue del 0,5 %, pero la energía subió un 3,9 % solo en mayo (la gasolina, un 40,5 % en doce meses) y aportó más de la mitad de toda la subida del mes: es el componente que explica casi toda la sorpresa, y es el precio directo de una guerra. La inflación subyacente, la que excluye energía y alimentos y mide lo que la política monetaria puede realmente tratar, está en el 2,9 % y salió por debajo de lo que se esperaba. Dicho de otro modo: por ahora esto es un shock de oferta con origen geopolítico, no una espiral de demanda. La distinción no es académica. La respuesta correcta de un banco central, y la de una cartera, es distinta en cada caso.

El mercado de futuros pone ya más de un 50 % de probabilidad a una subida de tipos este año, con octubre en el centro de las apuestas. De la reunión de la Fed del miércoles que viene nadie espera movimiento; lo que se espera es lenguaje. Mientras tanto, la bolsa hizo el jueves lo que lleva dos años haciendo: comprar la caída. Ese reflejo funciona hasta el día en que el régimen cambia de verdad. El trabajo de esta semana no era adivinar ese día. Era distinguir qué parte del 4,2 % es guerra y qué parte es tendencia.

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En octubre de 1974, el presidente Gerald Ford compareció ante el Congreso americano con una chapa roja en la solapa que decía WIN: Whip Inflation Now, “derrotemos a la inflación ahora”. La inflación rondaba entonces el 12 % tras el primer shock del petróleo, y la campaña pedía a los ciudadanos ahorrar gasolina y plantar huertos. Funcionó, o eso pareció: a finales de 1976 el IPC americano había bajado hasta el 4,9 %, y la sensación dominante en Washington era de victoria. La Reserva Federal de Arthur Burns relajó la política monetaria para acompañar la recuperación.

Entonces llegó el segundo shock. La revolución iraní de 1979 retiró del mercado una parte del crudo mundial y el petróleo volvió a dispararse sobre una economía que ya se creía curada. En marzo de 1980 la inflación americana tocó el 14,8 %, su máximo del siglo XX, por encima del pico de la primera ola. El propio Burns, ya fuera del cargo, lo reconoció en una conferencia en Belgrado en septiembre de 1979 titulada “The Anguish of Central Banking”: los bancos centrales habían declarado la victoria demasiado pronto. Acabar con la segunda ola exigió tipos del 20 % y dos recesiones consecutivas.

La inflación que parecía derrotada en el 4,9 % a finales de 1976 estaba en el 14,8 % en marzo de 1980, después de que un shock petrolero con origen en Irán aterrizara sobre una victoria declarada demasiado pronto. Las segundas olas no nacen de la nada: nacen de un golpe de oferta sobre una política que ya se había relajado. Es exactamente el tablero que conviene vigilar ahora, y también la razón por la que la subyacente del 2,9 % es, de momento, la diferencia entre 2026 y 1979.

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El punto principal: la subyacente decide el régimen, y todavía aguanta. Mientras el 2,9 % no se contagie hacia salarios, servicios y expectativas, el 4,2 % es un impuesto energético sobre el consumidor, no un cambio de régimen monetario. Pero la asimetría se ha deteriorado: un mercado en el segundo nivel de valoración más alto desde que hay registros, como vimos la semana pasada, ya no puede contar con bajadas de tipos como red de seguridad. No hace falta que la subida llegue para hacer daño. Basta con que desaparezca la expectativa de la bajada. Lo que vigilamos las próximas semanas no es el titular del IPC: son los componentes de servicios y la negociación salarial.

El consumidor partido en dos paga la guerra de forma desigual. El gasto bifurcado por nivel de ingresos que la Fed describió la semana pasada se ensancha con cada dólar que sube el crudo: la gasolina pesa el triple en la cesta de un hogar de renta baja que en la de uno de renta alta, mientras el rally bursátil sostiene a este último. El consumo discrecional de gama media es el lugar donde esta tensión se hará visible primero.

SpaceX debuta hoy, en mitad de todo esto. La mayor salida a bolsa de la historia llega al Nasdaq el mismo día en que se publica esta edición, con el VIX en 19 y la Fed en pausa tensa. La acogida dirá más del apetito real por el riesgo que cualquier encuesta de sentimiento. Aplicamos la misma disciplina que con los debuts anteriores de esta ventana: cuando el mercado primario lleva demasiado tiempo abierto, la calidad media de lo que sale por la puerta tiende a bajar.

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La energía dentro del IPC americano sube un 23,5 % interanual. La inflación subyacente, un 2,9 %. Toda la distancia entre una inflación que parecía controlada y un máximo de tres años cabe en un solo componente: el precio de la guerra.

Y un matiz que casi nadie ha contado: la subyacente de mayo salió por debajo de lo esperado. El mismo informe que asustó al mercado por arriba lo tranquilizó por dentro. Esa doble lectura explica mejor que nada el rebote del jueves.

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“La inflación es la única forma de impuesto que puede aplicarse sin legislación.”

Milton Friedman

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Cada viernes publicamos nuestra lectura cerrada de la semana. El mismo criterio sostiene cómo gestionamos activamente las carteras de nuestros clientes en Omonte Advisory.

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Albert Omonte

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